，海底撈在港交所發布公告，宣布將于2021年12月31日前逐步關停300家左右客流相對較低及經營業績不如預期的海底撈門店，并決定開展包括持續關注經營業績不佳門店和適時收縮公司業務擴張計劃等多項措施的“啄木鳥計劃”。

次交易日，海底撈股價一改今年以來的持續低迷，收漲近5%。這一定程度上反映了資本市場對海底撈戰略變革的認可。這是為什么呢？

因為擴張是一柄雙刃劍，既可能創造自由現金流量，也可能成為吞噬企業現金的“怪獸”，減少企業自由現金流量，毀滅企業價值。

企業價值取決于自由現金流量創造能力

長期以來，海底撈優秀的管理模式都是商學院經典的案例，海底撈也無疑是中國優秀企業的一個代表。作為國內知名的餐飲企業，海底撈的盈利能力可謂“逆天”。上市前一年的2017年，其凈資產收益率達到了110%。

海底撈（06862.HK）2015-2020年現金流量及凈資產收益率統計

然而，仔細觀察海底撈的現金流量狀況會發現，除2016年，公司各年度的自由現金流量均為負值。海底撈的盈利能力不可謂不強，其經營活動現金流量也算是不錯，但卻存在著清華大學會計系謝德仁所指出的中國上市公司一個比較普遍的現象：長期視角下企業無法“養活自己”，即企業的經營活動凈現金流量無法覆蓋自身擴張的資本性支出和利息支出，需要不斷從資本市場融資來支持自身的擴張。海底撈就是這樣一個典型的算出了利潤，沒有賺出自由現金流量的企業，自然走上量出為入的擴張之途，從而長期依靠籌資活動融入的現金來支撐企業擴張，最終是在破壞股東價值。

毫無疑問，為企業融資是資本市場的重要功能。企業通過首發募股、增發以及發行債券等方式從資本市場籌集資金，為其生產經營活動與進一步發展提供支持。

然而長期來看，企業價值來自于其自身價值（即自由現金流量）的創造能力，取決于其投資活動的現金流出是否有效轉化為了經營活動的凈現金流入。

謝德仁就指出，一個長期看不能創造自由現金流量的企業，就必然無法持續為利益相關方創造價值，其有極大概率在客觀上處于依靠籌資活動所得現金來付息和分紅的狀態，即長期來看，企業處于龐氏利息與龐氏分紅這一雙龐氏狀態。

過度擴張產生財務風險

一些企業在上市后，受到了資本的追捧。上市公司的身份大大提升了企業融資的便利程度，企業得以從市場上以較低的成本獲得融資。因此，“擴張”便成為很多中國上市公司經營的主軸。

我們的資本市場也往往認可企業的擴張行為（例如：在西方資本市場被視為壞消息的上市公司并購行為，在中國市場往往能夠獲得正向的市場反應），似乎認為只有不斷擴張才能使得企業獲得競爭優勢而立于不敗之地。

正如海底撈，即使其業績受到疫情影響最為嚴重但“逆勢擴張”的2020年，海底撈股價的漲幅亦超過90%。然而，如果企業擴張所投資的項目未來不能創造出足夠的自由現金流量，其現金增加值小于0，則這些投資項目就是在毀滅股東價值而非創造股東價值的。

當企業通過負債融資來支持無法創造自由現金流量的項目投資、甚或導致資產端現金流入和負債端現金流出在時間上存在嚴重錯配的項目投資時，過度擴張就發生了，會給企業帶來巨大的財務風險。

正如美國經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）和謝德仁所言，一個企業的財務脆弱性取決于其龐氏融資程度，當一個企業長期處在龐氏融資狀態，依賴資產負債表右邊驅動資產規模的增長，那么這類企業的經營穩定性勢必依賴信貸環境的寬松和資產價格的不斷上漲。

理性擴張方能助力企業價值創造

從現金流量的視角來看，理性擴張是指一種“量入為出”的企業資本投資理念。亞馬遜公司就幾乎在其每一份年報中明確表示，公司追求的財務目標是“長期可持續增長的自由現金流量”。進一步，亞馬遜公司表示，這一目標的實現依賴于持續增長的經營利潤(Increasing operating income)以及對營運資本和資本投資的有效管理(Efficiently managing working capital and cash capital expenditure)。

如果觀察上市以來的現金流量狀況，亞馬遜毫無疑問實現了這一財務目標。亞馬遜基于其自身經營活動現金流入水平以“量入為出”（而非依賴持續融資）的方式進行資本投資，依舊實現了業績與股價的持續增長。自1997年上市以來至今，亞馬遜的股票已獲得超過2500倍的投資回報。

亞馬遜（AMZN.US）2008-2020年現金流量狀況

亞馬遜公司的自由現金流量創造和股東價值創造實踐，恰恰印證了謝德仁總結提出的自由現金流量創造之“五力模型”：即長期來看，一個自由現金流量創造力強勁的企業應該具備產品或服務的盈利能力、期間費用管控力、營運資本管理能力、平衡量入為出和量出為入的合理投資決策力以及稅務籌劃能力等五個方面的強能力（詳請參謝德仁，2021，自由現金流量創造力十問，《財會月刊》第21期）。

海底撈和亞馬遜的案例告訴我們，擴張并非企業經營的唯一目標，長期來看，擴張需要量入為出，需要依靠自身創造的自由現金流量來支撐擴張，理性擴張方能助力企業價值創造。

改革開放四十余年來，高速增長的中國經濟造就了一代偉大的中國企業家，他們敢于冒險、勇于開拓的精神，亦造就了一批偉大的中國企業。

然而，在中國經濟由高速增長轉向高質量發展的大背景下，英國經濟學家馮·哈耶克（Friedrich August von Hayek）筆下的那種“由于價格因而利潤都高于預期，每一項冒險投資（甚至包括那些本應失敗的項目）都能獲得成功”的“好日子”可能一去不復返了。長期依賴融資（而非自身自由現金流量）推動擴張的房地產行業近期的頻頻暴的現象亦說明了此問題。因而，企業家不僅要敢于冒險，或許也需要心存敬畏地善于冒險、理性擴張。