根據2016年世界500強排行榜數據，2016年萬達集團營業收入284.8億美元，利潤1.1億美元。由此可見，萬達集團去年的凈利潤率不到0.4%。

　　沸沸揚揚的萬達轉讓文旅和酒店項目事件已發酵了一段時間，除了融創，其間還突然“殺入”富力，三巨頭的戲劇化情節跌宕起伏。

　　當有關交易的一切都塵埃落定后，很多人不禁要問，以地產起家的萬達此番走輕資產化路線，如果光靠文旅和酒店的管理收益，真的可以賺錢嗎？事實上，根據2016年世界500強排行榜數據，萬達集團去年的凈利潤率竟不到0.4%。

　　第一財經記者調查后發現，萬達商業的主要收益并非來自酒店，而是物業銷售以及投資物業和管理，其中光是物業銷售就占總收益的67.3%，酒店經營收益僅占7%。

　　有研究人士指出，萬達系大量開拓文旅項目的背后是城市大型項目用地的匱乏和高成本，而旅游地產給了萬達低成本拿地的機會，盡管旅游用地有銷售限制，但其拉動的相關可售地產項目溢價非常高，在文旅的背后，地產一直是萬達系收益不可或缺的根本。萬達此番只是賣了自己想賣的，但卻保留了自己想留的。

　　物業銷售是主力

　　萬達系如今的架構頗為復雜，大連萬達集團現有四大產業集團——萬達商業、萬達文化、萬達網絡和萬達金融。酒店重資產及萬達廣場商業項目都在萬達商業麾下；而輕資產的酒店管理則歸于萬達文化，同時萬達文化麾下還有萬達旅業，主要是旅行社業務，目前萬達旅業已交給同程整合，影視文化和體育等也算在文化板塊。萬達網絡和萬達金融的業務較容易理解。

　　2016年上半年，萬達文化集團收入290.3億元，占集團總收入24.2%；同比增長57.1%。

　　既然王健林一再強調萬達的文旅屬性，那么萬達商業是不是都依靠酒店和文化項目在賺錢呢？

　　事實似乎并非如此。

　　根據萬達商業2016年中期報告，期內其收入376.35億元，同比增長21.82%；公司權益擁有人應占核心溢利為27.11億元，同比增長19.74%；每股基本及攤薄盈利為1.36元。

　　物業租賃、物業銷售和酒店經營是萬達商業的三大業務板塊，在萬達商業2016年中期報告中，第一財經記者看到占據最大份額的收入并非酒店，而是物業銷售——物業銷售收入占67.3%，投資物業租賃及物業管理收入占21.6%，而酒店收入僅占約7%。物業銷售方面，物業銷售確認的收入為人民幣253.15億元，同比增長20.61%。來自投資物業租賃及物業管理的收入為81.23億元，同比增長28.02%。而以上述三大業務板塊的EBIT比重來看，物業銷售占35.3%，投資物業租賃及物業管理占69.3%，酒店為負1%。

　　截至2016年6月30日，萬達商業累計在95個城市開業142個，總可租面積約1487萬平方米，所有已開業購物中心的平均出租率為96.3%。

　　萬達商業表示，投資物業及物業管理收入的增長主要來源于2016年上半年可租面積和平均租金的提升，其中可租面積的增加主要源于2015年下半年及2016年上半年新開業的購物中心；平均租金的提升主要源于已開業購物中心的租金的基于合同條款自然增長，部分商戶租約到期協商漲租及萬達對部分商戶進行調整產生的租金上升。

　　梳理財報和資料可見，收入占比僅約7%的酒店業務變現遠不如物業租售搶眼。截至2016年6月30日，萬達商業有79家已開業豪華酒店，總客房數量24435間，其中49家為萬達自營酒店，30家則是由第三方酒店公司管理，2016年上半年酒店業務實現業主利潤為3.47億元，同比增長21.4%，但其業主利潤率為12.35%，較2015年同期相比下降0.41個百分比。

　　“酒店和文旅項目都是要靠養的，并不是像租金或銷售地產項目那樣快速回收資金的，所以萬達商業的收入主力自然是物業租售板塊。”勁旅咨詢首席分析師魏長仁表示。

　　酒店與文旅價值何在

　　再說酒店，既然酒店并非收入主力，那么酒店資產的價值何在？

　　“富力此次收購的萬達系酒店投資回報水平高于全國五星級酒店。一家五星級酒店的單體項目造價可以高達10億元，即便有些折舊，但以萬達系麾下這70多家酒店大多都是高端定位來看，單體的市場價格應該也不會低于4億~5億元，所以原本融創計劃以超過4億元每家酒店的價格接盤還是比較合理的，但這次富力突然加入，根據絕對數字計算，199.06億元轉讓了77個酒店，那單個酒店僅3億不到的轉讓價，富力是很劃算的。”華美首席知識專家趙煥焱告訴第一財經記者，且萬達這些酒店基本沒有貸款，富力低價接盤后其資產負債表會很好看，有利于凈資產提升。

　　不過，從長遠而言，酒店的盈利挑戰很大。

　　“酒店一定時期的虧損是正常的，高端酒店投資回報期可能要10年~20年。酒店開業后6年甚至更多時間財務虧損是正常的，酒店作為商業地產有40年的經營時間，酒店的黃金收獲期是開業后6至20年。酒店投資必須有必要的良性基礎，包括酒店的股本金占30%至60%以避免還本付息壓力過大、土地成本占總投資的30%至40%以避免投資成本過高。”趙煥焱告訴第一財經記者。

　　而輕資產化的萬達在拋掉酒店物業后，依然保留了酒店品牌和管理權。這被業界認為是酒店板塊留給萬達最大的財富——單純依靠管理收益的模式抗風險能力強，酒店業務要的就是品牌。

　　除了酒店，此次涉及轉讓的10多個文旅項目也是萬達轉型的重點業態。但文旅項目大多涉及百億元投資規模，目前還在投入期，盈利尚需時日，從絕對數字來看，這不是萬達系賺錢的項目，而是“燒錢”的板塊。不過令融創董事局主席孫宏斌看重的卻正是這個“燒錢”的板塊。

　　第一財經記者梳理公開信息后發現，萬達對于旅游項目的投資已達數千億元。2016年5月，南昌萬達主題樂園開業，占地200公頃，總建筑面積480萬平方米，總投資400億元，其中文化旅游項目投資220億元，其他包括200多萬平方米的房地產投資、住宅寫字樓的投資。2016年7月，海口市政府與萬達簽約，萬達擬在海口桂林洋投資不少于300億元建設海口萬達文化旅游城。2016年9月，合肥萬達主題樂園開業，占地約2500畝，投資超300億元。

　　2016年11月，萬達集團宣布在湖南增加投資1000億元，其中在長沙投資600億元，包括投資500億元建設一座萬達城，集主題樂園、購物中心、酒店和住宅于一體。加上之前在湖南的投資，萬達在湖南投資累計超過1200億元。之后，萬達集團計劃投資500億元在長沙、岳陽、衡陽、常德、株洲、郴州、永州等投資建設15個萬達廣場，其中萬達擬在長沙新投資建設5座萬達廣場。

　　“萬達的文旅項目并不是簡單的旅游項目，而是結合了商業、住宅、寫字樓等共同發展。這就是萬達文旅項目的最大意義——以旅游地產拿地，然后配套發展一定規模的可租售房產項目。如今在一線城市，好的項目越來越難拿，拿地成本非常高，這樣的項目別說拿不到，拿到了也很難賺錢。所以只有去二三線、三四線城市拿項目，尤其是拿旅游地產項目，成本非常低。”克而瑞樂葦創始人兼克而瑞旅游地產總經理胡曉鶯向第一財經記者透露。

　　查閱資料后，第一財經記者發現，萬達商業目前按總建筑面積來看，一線城市僅占10.5%，二線城市占42.6%，三線城市占46.9%。

　　萬達商業公開信息顯示，其2016年上半年總土地儲備7641萬平方米，新增土地計容建筑面積548萬平方米，而平均土地收購成本僅每平方米1346元。

　　“這些大量集中在二三線城市的萬達商業項目，不乏結合文旅項目配套開發的，很多二三線城市對于旅游用地有優惠政策，萬達依靠自身品牌和綜合實力優勢可以低成本獲得文旅項目用地，盡管旅游用地有銷售限制，但其配套開發的商業項目中多少都有住宅、寫字樓等可租售項目，這就形成了一套低成本開發、高租售收益回報的模式。孫宏斌看重的就是租售收入，這就是文旅項目最大的低成本、高溢價價值——通過旅游項目來拉動周邊可租售項目價格。融創花438.44億元將近5000萬平方米可售物業拿下，是筆劃算的生意。”胡曉鶯分析。

　　凈利潤率不到0.4%？

　　值得注意的是，根據2016年世界500強排行榜數據，2016年萬達集團營業收入284.8億美元，凈利潤1.1億美元。由此可見，萬達集團去年的凈利潤率不到0.4%。

　　對此，大連萬達集團回應稱，該集團2016年報表利潤減少的主要原因，是在不計算萬達商業地產56.3%的少數股東權益后，為了傳奇、鐵人公司上市，一次性計提了巨額商譽減值所致。該項計提只是報表利潤層面的反映，與企業現金流無關。

　　第一財經記者查閱公開資料發現，除了上述計提巨額商譽減值之外，壞賬計提、配套項目高成本、高周轉率、商業項目坪效不高以及海外投資巨大等都是使得萬達集團利潤率低的可能原因。

　　首先，萬達系的“壞賬準備和計提”不少，北京萬達文化產業集團有限公司2016年年報披露，期內應收賬款超過36億元，比如大歌星系統的應收賬款為43096345元，該項目的壞賬準備為43096345元，計提比例100%。

　　其次，業界認為萬達集團可售項目售價低、配套成本高、高周轉等也可能直接影響利潤率。

　　“與綠地、萬科、恒大等業者相比，萬達的可售項目的售價并不高，這就造成其交易額低，我們都看到萬達集團拿地的成本控制得比較好，但是其配套開發的成本其實并不低，比如一些商業設施的成本很高。文旅項目最典型，其旅游用地的獲取成本很低，可配套投入非常高，所以文旅板塊數千億元的投入導致該業務本身在短期很難盈利，這些都會導致萬達利潤率低。此外，萬達集團一直是一個高周轉的企業，高周轉速度遠遠大于其他同業者，其資產負債率也不低，高周轉是指必須快速拿地、快速銷售、快速回收、快速拓展新項目，就是因為萬達利潤率低，所以其才需要通過高周轉來快速回籠資金，比如18個月建成一個萬達廣場，萬達系要依靠快速建成，快速租售來高速回籠資金，然后再投入到新項目中，這是一個相輔相成的循環。”胡曉鶯分析。

　　再則，萬達商業項目坪效或也影響其利潤率。

　　此次交易完成后，萬達商業的土儲剩900多萬平方米，有業內人士表示，200多個萬達廣場是王健林留下的核心資產。但就在日前，有消息稱，萬達還擬賣掉萬達廣場。萬達官方回應稱：所謂萬達變賣南昌西湖萬達廣場純粹是誤讀，這是萬達廣場輕資產戰略的一部分。

　　王健林曾經向媒體透露，萬達商業還有1300億元銷售物業存貨，全部賣掉也可收回幾百億元。到年底，萬達商業持有3300萬平方米商業物業，2018年租金超過330億元。今后五年，預計萬達商業租金年均增長20%左右。

　　鼎世商業集團執行董事王瑋公開分析，3300萬平方米商業地產產生330億元的租金收入就是每年每一平方米建筑面積的萬達商業要產生1000元的租金。如果按行業通常的10%租金承付能力收取租金(或叫租售比)，則萬達每平方米的銷售額必須達到每年1萬元。每一個萬達廣場都要平均達到10億元或更多的年銷售額，包括所有新建的萬達廣場。以2015年的148個購物中心為例，年銷售額能夠超過10億的購物中心總數不超過25個，不到上海購物中心總數的17%。萬達如果2018年要做到330億元的租金收入，萬達包括全國一二三四線城市的購物中心的總體綜合表現要高于上海。因為上海購物中心按建筑面積的平均租金坪效不到每天每平方米2.3元，萬達則必須達到2.7元。而未來5年所謂保持20%的年租金增長來看，這個市場已沒有20%的容量增長，如果沒有有效規模增長，那只能依靠坪效的租金增長，但沒有任何品類的零售商能夠承擔得起連續5年每年20%的租金增長，因為根本就不可能有這樣的銷售額增長的支撐。

　　此外，投資過大，尤其是海外巨額項目的投入或許也是萬達利潤率受挫的原因之一。

　　萬達商業2016年10月在上證所申請發行不超過300億元的公司債，時隔半年后，顯示最新狀態為“已接收反饋意見”。截至2016年6月末，萬達商業有息負債規模2145.6億元，其中短期借款8.89億元，一年內到期長期借款241.24億元，長期借款1241.43億元，應付債券654.03億元。從萬達廣場的高周轉率就可見其資金需求很大。萬達商業一度表示，隨著開發規模持續擴大，未來借款金額可能繼續增加。相對而言，萬達系在海外的投資更是龐大，比如2012年，萬達集團以26億美元的價格收購了AMC。然而AMC預計，該公司今年第二季度的營收在12億美元到12.04億美元之間，凈虧損在1.745億美元到1.785億美元之間。

　　標普7月發布報告，將萬達商業評級列入負面觀察名單，評級為“BBB-”。標普報告認為，萬達商業中的旅游項目和酒店的銷售可能會減弱其商業地位，并且這對于萬達的杠桿使用具有不確定性。萬達商業的業務策略缺乏透明度和執行力，包括萬達商業策略的有限可見性以及未來兩年的財務狀況。

　　當然，萬達有自己的辦法“減壓”。國家企業信用信息公示系統顯示，萬達在6月初將交易中包括無錫、合肥、重慶等多個萬達城的注冊資本由10億至40億元不等一律撤資調整為5億元，7月10日交易完成之后由融創再度增資。

　　“這或許就是萬達的‘空手道’法則，即項目由其開發后，找到投資者接盤該項目但保留管理權，其所謂輕資產模式就是用別人的錢投資萬達廣場，而由萬達輸出品牌管理。這樣既可以回籠資金，又能降低資產負債率，還有租金分成。”魏長仁分析。

　　第一財經記者了解到，萬達商業研發和使用了“慧云”信息管理系統、電子商務系統，由其他企業投資建設萬達廣場，萬達負責選址、設計、建造、招商和管理，使用萬達廣場品牌和萬達的商業信息化管理“慧云”系統，所產生的租金收益萬達與投資方按一定比例分成。

　　萬達集團方面告訴第一財經記者，現已開業的205個萬達廣場中有31個是輕資產項目。2016年開業50個萬達廣場，其中輕資產21個。2017年萬達集團半年報中有明確公布，上半年新開業項目14個，輕資產萬達廣場9個，上半年新發展萬達廣場26個，全部為輕資產項目。未來其輕資產越來越多，目前2017年計劃投資的近50個萬達廣場中，超過70%都是輕資產。

　　“在這種輕資產化模式下，萬達商業今后的資產負債率會越來越低，當然，其總體收入也可能會下滑，但低資產負債率對萬達而言就是好事。”魏長仁認為。